TheChek News Flow

Time to re-enter the US? No, upside is limited at this stage of cycle, but too early to position for recession

the most worrying one any more – partly as it appears to be a very crowded

fear these days. Our key concern is with the US. There are good reasons

why US equities are having a hard time performing this year. The list

below could almost double up as a “recession watch” set of indicators:

 1) State of US profit margins is an important consideration. These are

elevated and are showing signs of rolling over. S&P500 EPS has not grown

for a number of quarters now. Wages need to pick up, but given how poor

the productivity is in this cycle, ULCs could go up even with little wage

pressure. Margins were typically a credible lead indicator of the cycle.

 2) A chart we have been highlighting all year remains a problem: HY

spreads, ex Energy, have decoupled from equities. The health of the US

corporate balance sheets is not as good as the aggregate numbers show -

median ND/E ratio has been moving up. This is a concern as credit was a

lead indicator of the cycle. M&A volumes are elevated, but not as a share

of market cap. Buybacks as a share of EBIT are at past peaks.

 3) The end of QE has clearly adversely impacted the equity upside, see

the bottom chart. However, we do not see the current policy backdrop as a

problem. One should typically not sell stocks around the first Fed hike.

Yield curve is still not inverted, and real rates are not flashing red, yet.

 4) The US business cycle is maturing. Many cycle indicators are near or

above the past peaks. On the positive side, the strength of the recovery to

date was much more muted than normal, and contrasts with the dramatic

initial drop, which could act to prolong the current upcycle.

 Putting the above together, some of the longer term cycle signals are

increasingly worrying, with rising risk that US equities start making

sustained losses next year. At best, the upside potential for the US remains

limited, in our view.

 Having said that, we think that one should not join the risk-off trade in the

next 3-6 months. Global equities are oversold near term. We are about to

enter the typically constructive time of the year - Q4. We think the nearterm

macro momentum is in fact picking up in the DM, as seen in US CESI

close to breaking into positive territory, and Eurozone CESI clearly

above zero. Fed is nearing, and it could be a positive catalyst, irrespective

of the actual decision, a case of "travel and arrive". Keep buying the dips.

 Of course, it will be very difficult for equities in Europe, or anywhere else

for that matter, to decouple from the US directionally, when the US starts its

downtrend. The history was clear on this. What is also clear though, is that

regional business, policy and credit cycles have diverged significantly

this time around. These considerations should offer at least relative support

to Eurozone and to Japan, when the US equities start their downtrend. The

best way to shield against a worsening US risk-reward is to remain UW the

US equities in the context of the global portfolio, even on the way down.

ORANGE: Possible telecom consolidation in France in 2016-Richard

PARIS, September 7 (Reuters) - The consolidation of French telecom sector is no longer the order of the day but could resurface in 2016 after the sale of new frequencies for 4G, said Orange CEO Stéphane Richard, who further recalls his wish of a single European market.

In an interview with business daily Les Echos, CEO of Orange stressed that the telecom industry consolidation movement had been launched in all major European countries except France.

"Today, consolidation is not on the agenda but it will perhaps reappear next year, after the sale of new frequencies for 4G," said he said.

Bouygues late June rejected the offer of European telecoms group Altice, parent Numericable, SFR, for the acquisition of its subsidiary Bouygues Telecom, considering that it was only able to continue its development.

Selling mobile operators frequency of 700 MHz band currently used for broadcasting, to take place before the end of 2015.

The European telecoms sector is now at the stage of national consolidations, further said Stéphane Richard, stressing that this move could foreshadow a second step involving international consolidations.

"When the prospect of the single market will be clear, operators will come into motion and Orange will aim to play a role in this consolidation," he added.

The French telecom sector is facing increased competition from the arrival of Free, also recalled the CEO of Orange.

"There is perhaps more a war of prices as intensively as when the arrival of Free on the mobile, but we switched to a war of promotions. At Orange, we do not intend to participate in this bidding .

ORANGE : Possible consolidation des télécoms en France en 2016-Richard

Lors d'une interview au quotidien économique Les Echos, le PDG d'Orange a souligné que le mouvement de consolidation du secteur des télécoms avait été lancé dans tous les grands pays européens à l'exception de la France.

"Aujourd'hui, la consolidation n'est pas à l'ordre du jour mais elle finira peut-être par resurgir l'an prochain, après la vente des nouvelles fréquences pour la 4G", a-t-il dit.

Bouygues a rejeté fin juin l'offre du groupe européen de télécoms Altice, maison-mère de Numericable-SFR, en vue du rachat de sa filiale Bouygues Telecom, estimant que cette dernière était en mesure de poursuivre seule son développement.

La vente aux opérateurs mobiles des fréquences de la bande 700 MHz, actuellement utilisée par l'audiovisuel, doit se dérouler avant la fin de l'année 2015.

Le secteur européen des télécoms est aujourd'hui au stade des consolidations nationales, a en outre déclaré Stéphane Richard, soulignant que ce mouvement pourrait préfigurer une deuxième étape portant sur des consolidations internationales.

"Quand la perspective du marché unique sera claire, les opérateurs entreront en mouvement et Orange aura vocation à jouer un rôle dans cette consolidation", a-t-il ajouté.

Le secteur français des télécoms est confronté à une plus forte concurrence depuis l'arrivée de Free, a également rappelé le PDG d'Orange.

"Il n'y a peut-être plus une guerre des prix aussi intensive que lors de l'arrivée de Free sur le mobile, mais nous avons basculé dans une guerre des promotions. Chez Orange, nous n'entendons pas participer à cette surenchère." (Raphaël Bloch, édité par Benjamin Mallet)

GOOGLE TRANSLATION

It is said that consumption is distributed in France. Did you notice?

We are in a somewhat atypical sector. In telecoms, regardless of macroeconomic conditions, we are driven by strong growth in usage, that does not slow. For example, Orange has just passed the 5 million 4G customers in France and the fiber creates a craze of our customers. Overall, our networks, data exchanges continue to grow with an almost doubling each year of the volume of "data" on the mobile. We are driven by the digitization of society. This applies to individuals and businesses. And this is true in all our markets. In Europe as in Africa, where over 10% of our customers are already equipped with smartphones.

This autumn promises to be good?

Yes, thanks to our strategic choices: priority to quality, innovation, service. We record many positive signs in Europe - for example in Spain and Belgium - in the business sector and, of course, France. But in the medium term, the major challenges are not lacking, of European regulation must be deeply revisit the battle of titans between "telcos" and Web giants for digital services of the future through cybersecurity.

Is that because there is more price war in France?

There is perhaps more a war of prices as intensively as when the arrival of Free on the mobile, but we switched to a war of promotions. At Orange, we do not intend to participate in this bidding. Today, we are proving that we can win customers in the fixed and in the mobile without massacring the price. For this, we rely on the quality of our network and our service. With 4G and fiber, we get even increase our revenue per subscriber 3 euros on average in the mobile and fixed in the 5 euros. France is the most competitive market in Europe. We achieved price levels as now the client focuses on longer rates but also on the network and service. Competition remains fierce in our country.

Your competitors massively lowered their costs. Can you escape this trend?

We have a history to be taken into account and a model that we assume. This legacy would be a weight that if we stayed idly. But we are not immobile. We have demonstrated our ability to reorganize the past two or three years. Given the age structure of the group, we will not replace all retirements. And we adapt the operation of the company depending on changes in the workforce. Overall, efforts at Orange helped reduce costs by 1 billion euros in 2014.

This low cost of research throughout the economy does worry you?

This is a very European and especially French contemporary disease. The consumerist ideology has wreaked havoc and pushes to move permanently to the lowest bidder. We pay out the price of a system that is struggling to reform. Maintaining our social system is becoming more and more expensive to make and still some purchasing power to the French in a context of higher taxes and property prices, the only political solution, both left and Right, is to put pressure on companies to lower their prices. Seen in telecoms, but also in other sectors such as agriculture. And, of course, at an end, the pressure affects the employees or producers. There is a French obsession with the constant search of the "cheaper". Since 2011, telecoms have made more than 7 billion euros of purchasing power to the French. Mobile prices fell by 40%. Despite this, it remains a form of defiance against the companies, we deplore the low margins one day to stigmatize indecent profits the next day! Yet without profits, a company can not invest.

Is a consolidation in telecoms, in your opinion, inevitable?

The consolidation movement was launched in all major European countries ... except in France. There is a French exception. Today, consolidation is not on the agenda but it will perhaps reappear next year, after the sale of new frequencies for 4G. We are the European country in which operators' margins are the lowest. If Orange, which is based on solid foundations, is the one who least need of consolidation, the situation of each of our competitors raises questions. Numericable, SFR loses customers, Bouygues Telecom wins, but remains tight financially, and Free must invest heavily in its network.

Do you believe more consolidation at the European level?

We are at the first stage, that of the national consolidation so-called "in-market". Come one second international stage, "cross border". This will require that there be some signs that we are moving well towards a single European telecoms market that I call my vows. We can not have lasting 28 laws, 28 28 regulators and competition authorities in Europe. We play in national markets when the Web giants play on a world stage. When the prospect of the single market will be clear, operators will come into motion and Orange will aim to play a role in this consolidation. Vodafone and Deutsche Telekom, we are already a major player now in several European markets. We are not starting from zero. Our goal in the next decade is to continue to walk on two legs, being an operator that counts Europe as in Africa, where we realize 11% of our turnover and where growth is accelerating.

The state is your capital. Is it not an obstacle to your development?

On the contrary. The state is a stable and long-term shareholder. This protects us against any attempted hostile takeover. And so far, the state has always behaved in benevolent and open shareholder. There has never been an obstacle to our growth. I am therefore very favorable for a permanent state presence.

Several French groups came under foreign flags in recent months. This will he worry?

I'm a little embarrassed to answer this question. Personally, I have a patriotic fiber but Orange bought companies abroad. The French groups can not only be predators. And we must not exaggerate. France still has many champions in most economic sectors.

What do you think the emergence of a new champion in telecoms, the group led by Patrick Drahi?

His rise was meteoric. I have admiration for the audacity with the group and demonstrate his boss. They take advantage of a specific context in which the debt is very cheap. But it must be recognized that such a course is rare in France. Now Altice still has much to prove. Its leaders must give coherence to what remains for the moment an asset collection. And then they will have to demonstrate that they have an industrial strategy beyond "cost cutting". Cost reduction is not a strategy.

But the dynamism of Altice not he mediocrity major industry?

Our situations are not comparable. And do not forget that this frenzy of acquisitions at a price. In absolute terms, the debt of Altice is higher than that of Orange. We have already given in this area in the early 2000s when our debt was 70 billion euros. I'd rather be in our position than that of Altice.

The development patrick drahi media brings back the day the question of convergence ...

I personally believe that this is an asset diversification more than a form of vertical integration. That said, they are not the only ones to follow this strategy. In the UK, BT also develops in the content. But the complementarity of content and pipes is an old sea snake I know that telecom operators are deemed Rich. - Orange is 12 billion euros of EBITDA per year - and we are very efficient in the content distribution. But the Competition Authority and media groups are very vigilant about the operating conditions of which we could be content owners. Which often makes this difficult to make profitable investments. This is why I prefer Orange invest in the deployment of its network.

The United States dominate the digital world. Should we resolve to live in a world which is increasingly less control rules?

First, we must recognize that the strength of the American model is under attack by a few Chinese actors. But France is not lagging behind. Innovation is very dynamic in the digital or health, for example. Even more so than in other European countries. That said, it is true that we find it hard to grow our startups. We lack an ecosystem likely to get them through the stages of their development. For us to create because we are only at the beginning of the digital revolution.

Do you share the emotion aroused by the financial terms of the departure of Michel Combes Alcatel-Lucent?

I do not want to customize the debate around the case of Michel Combes. But I understand the public's misunderstanding and I deeply regret that rapacious boss image comes regularly pollute our word. For my part, I set a rule never to ask for a compensation that might be controversial. That's why I have no stock options, retirement hat or golden parachute. You can not lead a group of Orange size if it is not exemplary. Of course, it remains important to reward performance and motivate those willing to take responsibility.

Stéphane Richard : « L’idéologie consumériste a fait des ravages en France »

Nous sommes dans un secteur un peu atypique. Dans les télécoms, quelle que soit la conjoncture macroéconomique, nous sommes portés par une forte croissance des usages, qui ne ralentit pas. Par exemple, Orange vient de passer les 5 millions de clients 4G en France et la fibre suscite un véritable engouement de nos clients. Globalement, sur nos réseaux, les échanges de données ne cessent de progresser avec un quasi-doublement chaque année du volume de « data » sur le mobile. Nous sommes portés par la digitalisation de la société. Cela concerne les particuliers et les entreprises. Et cela est vrai sur tous nos marchés. En Europe comme en Afrique, où plus de 10 % de notre clientèle est déjà équipée de smartphones.

Cette rentrée s’annonce donc bien ?

Oui, grâce à nos choix stratégiques : la priorité à la qualité, à l’innovation, au service. Nous enregistrons de nombreux signaux positifs en Europe – par exemple en Espagne ou en Belgique –, dans la branche entreprises et, bien sûr, en France. Mais, à moyen terme, les grands défis ne manquent pas, de la régulation européenne qu’il faut profondément revisiter à la bataille de titans entre les « telcos » et les géants du Web pour les services numériques du futur en passant par la cybersécurité.

Est-ce aussi parce qu’il n’y a plus de guerre des prix en France ?

Il n’y a peut-être plus une guerre des prix aussi intensive que lors de l’arrivée de Free sur le mobile, mais nous avons basculé dans une guerre des promotions. Chez Orange, nous n’entendons pas participer à cette surenchère. Aujourd’hui, nous sommes en train de prouver que l’on peut gagner des clients dans le fixe comme dans le mobile sans massacrer les prix. Pour cela, nous misons sur la qualité de notre réseau et sur notre service. Avec la 4G et la fibre, nous arrivons même à augmenter nos revenus par abonnés de 3 euros en moyenne dans le mobile et de 5 euros dans le fixe. La France est le marché le plus compétitif de toute l’Europe. Nous avons atteint des niveaux de prix tels que désormais le client ne se focalise plus seulement sur les tarifs mais aussi sur le réseau et le service. La compétition reste féroce dans notre pays.

Vos concurrents ont baissé massivement leurs coûts. Pouvez-vous échapper à cette tendance ?

Nous avons une histoire dont il faut tenir compte et un modèle que nous assumons. Cet héritage ne serait un poids que si nous restions les bras ballants. Mais nous ne sommes pas immobiles. On a démontré notre capacité à se réorganiser depuis deux ou trois ans. Compte tenu de la pyramide des âges dans le groupe, nous ne remplaçons plus tous les départs en retraite. Et nous adaptons le fonctionnement de l’entreprise en fonction de l’évolution des effectifs. Au total, les efforts entrepris chez Orange ont permis de baisser les coûts de 1 milliard d’euros en 2014.

Cette recherche du low cost dans toute l’économie vous inquiète-t-elle ?

C’est une maladie contemporaine très européenne et singulièrement française. L’idéologie consumériste a fait des ravages et pousse à aller en permanence vers le moins-disant. Nous payons là le prix d’un système qui a du mal à se réformer. Entretenir notre système social coûte de plus en plus cher et pour rendre tout de même un peu de pouvoir d’achat aux Français dans un contexte de hausse des impôts et du prix de l’immobilier, la seule solution des politiques, de gauche comme de droite, est de faire pression sur les entreprises pour qu’elles baissent leurs prix. On le voit dans les télécoms, mais aussi dans d’autres secteurs comme l’agriculture. Et, bien sûr, en bout de course, la pression se répercute sur les salariés ou les producteurs. Il y a une obsession française pour la recherche permanente du « moins cher ». Depuis 2011, les télécoms ont rendu plus de 7 milliards d’euros de pouvoir d’achat aux Français. Les prix du mobile ont chuté de 40 %. Malgré cela, il subsiste une forme de défiance à l’encontre des entreprises, dont on déplore la faiblesse des marges un jour pour stigmatiser les profits indécents le lendemain ! Pourtant, sans bénéfices, une entreprise ne peut pas investir.

Une consolidation dans les télécoms est-elle, selon vous, inéluctable ?

Le mouvement de consolidation a été lancé dans tous les grands pays européens… sauf en France. Il y a une exception française. Aujourd’hui, la consolidation n’est pas à l’ordre du jour mais elle finira peut-être par resurgir l’an prochain, après la vente des nouvelles fréquences pour la 4G. Nous sommes le pays européen dans lequel les marges des opérateurs sont les plus faibles. Et si Orange, qui repose sur de solides bases, est celui qui a le moins besoin de la consolidation, la situation de chacun de nos concurrents suscite des interrogations. Numericable-SFR perd des clients, Bouygues Telecom en gagne, mais reste tendu financièrement, et Free doit investir massivement dans son réseau.

Croyez-vous plus à une consolidation à l’échelle européenne ?

Nous sommes à la première étape, celle des consolidations nationales dites « in-market ». Viendra une seconde étape internationale, « cross border ». Pour cela il faudra qu’il y ait quelques signes que nous nous orientons bien vers un marché unique européen des télécoms que j’appelle de mes vœux. Nous ne pouvons pas durablement avoir 28 législations, 28 régulateurs et 28 autorités de la concurrence en Europe. Nous jouons sur des marchés nationaux quand les géants du Web jouent sur une scène mondiale. Quand la perspective du marché unique sera claire, les opérateurs entreront en mouvement et Orange aura vocation à jouer un rôle dans cette consolidation. Avec Vodafone ou Deutsche Telekom, nous sommes déjà un acteur majeur présent sur plusieurs marchés européens. Nous ne partons pas de zéro. Notre ambition dans les dix années qui viennent est de continuer de marcher sur deux jambes, en étant un opérateur qui compte en Europe comme en Afrique, où nous réalisons 11 % de notre chiffre d’affaires et où la croissance s’accélère.

L’Etat est à votre capital. N’est-ce pas un obstacle à votre développement ?

Au contraire. L’Etat est un actionnaire stable et de long terme. Cela nous protège contre toute tentative de prise de contrôle hostile. Et puis, jusqu’ici, l’Etat s’est toujours comporté en actionnaire bienveillant et ouvert. Il n’a jamais été un obstacle à notre croissance. Je suis donc très favorable à une présence pérenne de l’Etat.

Plusieurs groupes français sont passés sous pavillon étranger ces derniers mois. Cela vous inquiète-t-il ?

Je suis un peu gêné pour répondre à cette question. A titre personnel, j’ai une fibre patriote, mais Orange rachète des entreprises à l’étranger. Les groupes français ne peuvent pas seulement être des prédateurs. Et puis, il ne faut pas exagérer. La France compte encore de nombreux champions dans la plupart des secteurs économiques.

Que vous inspire l’émergence d’un nouveau champion dans les télécoms, le groupe dirigé par Patrick Drahi ?

Son ascension est fulgurante. J’ai de l’admiration pour l’audace dont ce groupe et son patron font preuve. Ils tirent parti d’un contexte particulier dans lequel la dette est très bon marché. Mais il faut reconnaître qu’un tel parcours est rare en France. Maintenant, Altice a encore beaucoup à prouver. Ses dirigeants doivent donner une cohérence à ce qui reste pour le moment une collection d’actifs. Et puis il leur faudra démontrer qu’ils ont une stratégie industrielle au-delà du « cost cutting ». La réduction des coûts n’est pas une stratégie.

Mais le dynamisme d’Altice ne ringardise-t-il pas les grands du secteur ?

Nos situations ne sont pas comparables. Et puis, n’oubliez pas que cette frénésie d’acquisitions a un prix. En valeur absolue, la dette d’Altice est supérieure à celle d’Orange. Nous avons déjà donné dans ce domaine au début des années 2000 quand notre endettement atteignait 70 milliards d’euros. Je préfère être dans notre situation que dans celle d’Altice.

Le développement de Patrick Drahi dans les médias remet au goût du jour la question de la convergence…

Personnellement, je crois qu’il s’agit là d’une diversification patrimoniale plus que d’une forme d’intégration verticale. Cela dit, ils ne sont pas les seuls à suivre cette stratégie. Au Royaume-Uni, BT aussi se développe dans les contenus. Mais la complémentarité des contenus et des tuyaux est un vieux serpent de mer. Je sais bien que les opérateurs télécoms sont réputés riches – Orange, c’est 12 milliards d’euros d’Ebitda par an – et que nous sommes très performants dans la distribution de contenus. Mais l’Autorité de la concurrence et les groupes de médias sont très vigilants sur les conditions d’exploitation des contenus dont nous pourrions être propriétaires. Ce qui rend souvent ces investissements difficiles à rentabiliser. C’est pourquoi je préfère qu’Orange investisse dans le déploiement de son réseau.

Les Etats-Unis dominent le monde numérique. Faut-il se résoudre à vivre dans un univers dont on maîtrise de moins en moins les règles ?

D’abord, il faut bien reconnaître que la force du modèle américain n’est battue en brèche que par quelques acteurs chinois. Mais la France n’est pas distancée. L’innovation y est très dynamique dans le numérique ou la santé, par exemple. Bien plus en tout cas que dans d’autres pays européens. Cela dit, c’est vrai que nous avons du mal à faire grandir nos start-up. Il nous manque un écosystème susceptible de leur faire passer les étapes de leur développement. A nous de le créer car nous ne sommes qu’au début de la révolution numérique.

Partagez-vous l’émotion suscitée par les conditions financières du départ de Michel Combes d’Alcatel-Lucent ?

Je ne veux pas personnaliser le débat autour du cas de Michel Combes. Mais je comprends l’incompréhension du public et je regrette vivement que l’image du patron rapace vienne régulièrement polluer notre parole. Pour ma part, je me suis fixé pour règle de ne jamais demander une forme de rémunération qui pourrait susciter la ­controverse. C’est pourquoi je n’ai pas de stock-options, de retraite chapeau ou de parachute doré. On ne peut pas diriger un groupe de la taille d’Orange si on n’est pas exemplaire. Bien sûr, il reste important de rémunérer la performance et de motiver ceux qui acceptent de prendre des ­responsabilités.

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