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Orange/Bouygues Telecom : du nouveau du côté de la donne antitrust

L'horizon s'éclaircit du côté de la problématique de la concurrence puisqu'Orange s'apprête à céder sa participation dans le britannique EE et voir la part de son chiffre d'affaires français se gonfler au sein de l'enveloppe européenne. Du coup c'est l'autorité hexagonale qui devrait prendre le leadership

Insurmontables les questions anti­trust dans le cadre du rapprochement d’Orange avec Bouygues Telecom ? De l’avis de nombreux experts, c’est indéniablement l’aspect susceptible de poser le plus de problèmes. Mais les promoteurs du deal viennent d’obtenir une nouvelle carte maîtresse dans leur jeu : en adoubant le rachat d’EE par BT, l’autorité de la concurrence britannique a, de fait, permis à Orange, actionnaire à hauteur de 50% d’EE de récolter la somme rondelette de 4,5 milliards d’euros (soit une manne capable de financer la moitié du rachat de Bouygues Telecom), mais surtout de gonfler la part du chiffre d’affaires français dans l’enveloppe globale européenne. Evolution qui donnera à l’Autorité de la concurrence française le leadership pour décider des actions à mener afin de convenir aux préceptes anti­trust. Ce qui de l’avis des mêmes experts est plutôt une bonne nouvelle pour Stéphane Richard et Martin Bouygues, les autorités hexagonales étant assez enclines à autoriser le

passage à trois opérateurs sur le sol français

Le patron d’Orange avait indiqué la semaine dernière que le deal, voulu par toutes les parties, pourrait aller assez vite. Restait justement la question des autorités de la concurrence. Il est certain, toutefois, que celles­ci vont demander à Bouygues Telecom de céder des actifs. Dans ce cadre, Free et Numericable­SFR sont à l’affût. Les négociations ne devraient pas s’éterniser avec Xavier Niel puisque lors de sa tentative de rachat de SFR, Martin Bouygues avait déjà pris langue avec l’homme fort d’Iliad en vue de permettre le deal. Ce projet est d'ailleurs une

aubaine pour Free, contraint par l’Arcep de mettre fin progressivement à son itinérance avec Orange

Une bonne nouvelle aussi pour les banquiers conseils qui se préparent à accompagner un deal à 10 milliards d’euros dans un contexte boursier pourtant assez calamiteux en ce début 2016. Rappelons que du côté d’Orange, c’est Jean­Marie Messier qui est à la manœuvre alors que côté Bouygues, on retrouve Grégoire Chertok de Rothschild & Cie, fidèle parmi les fidèles de Martin Bouygues, mais aussi Jean Beunardeau de HSBC. Sans parler des autres banques également concernées par le deal et qui ne veulent pas encore apparaître.

Israël, Monaco, la Suisse, l’Italie mais aussi l’Océan Indien ou Singapour, Xavier Niel s’est créé un joli tissu de participations dans des opérateurs étrangers.

On ne présente plus Xavier Niel, le fondateur et principal actionnaire de Free. On connaît son intérêt pour les start-up, que ce soit à travers son fonds personnel, Kima Ventures (Plyce, Leetchi...), la presse écrite (Le Monde, L'Obs), les medias en ligne (Mediapart, Causeur, Électron libre, Atlantico), l'audiovisuel (Nextradio TV, Numéro 23), l'enseignement (Ecole 42), l'incubation de start-up (Halle Freyssinet), l'immobilier (NJJ Immobilier), etc. On connaît moins, en revanche, son appétit pour des opérateurs télécoms à l'étranger, opérateurs au profil extrêmement variés pour des opérations de nature très diverses.

Une stratégie dont le coup d'envoi a été donné en 2011 lorsque Xavier Niel prend, à titre personnel, 30% de l'opérateur israélien Golan Telecom que vient de lancer Michaël Boukobza, l'ancien directeur général de Free. Un investissement audacieux dans un pays avec cinq opérateurs (dont Hot Mobile, propriété de Patrick Drahi, le principal actionnaire de SFR) pour 8 millions d'habitants. Conséquence de la guerre des prix, Golan Telecom (850.000 abonnés et 118 millions d'euros de chiffre d'affaires en 2015) cherche aujourd'hui à s'adosser à un partenaire (un rachat par son concurrent Cellcom pour 277 millions d'euros avait été conclu en novembre dernier avant d'être bloqué par le gouvernement).

2014, l'année de l'accélération

Autre investissement, les 55% de Monaco Telecom rachetés par NJJ Capital, l'une de ses nombreuses holdings personnelles, à Cable & Wireless en avril 2014 pour 322 millions d'euros. Un investissement inattendu dans un opérateur atypique, en situation de quasi-monopole et qui pratique des tarifs élevés. Avec dans l'idée de faire de Monaco Telecom une sorte de plateforme de l'innovation dans un environnement très concentré (2 km²) auprès de résidents disposant d'un pouvoir d'achat conséquent même si son arrivée s'est d'abord traduite par un récent plan de départs volontaires d'une cinquantaine de collaborateurs sur 270. Autre volet significatif de l'activité de Monaco Telecom, ses partenariats techniques (installation, exploitation, maintenance) pour le compte d'opérateurs étrangers (Planor au Mali, PTK au Kosovo, Azur Telecom en Centrafrique, au Congo et au Gabon). Seule participation directe, l'afghan Roshan (de l'ordre de six millions d'abonnés) dont Monaco Telecom détient 36,7%. L'opérateur est également le prestataire technique d'OnAir, un système d'accès à Internet à bord des avions. Une présence internationale qui représente 40% du chiffre d'affaires de Monaco Telecom (160,7 millions d'euros pour un résultat net de 29,9 millions d'euros en 2014) mais dont Xavier Niel ne semble pas faire une priorité. "Avec ses diverses holding personnelles, il a déjà les structures nécessaires pour ce type d'opérations" relève un familier du groupe.

T-Mobile USA : la fin du rêve américain ?

Après Monaco Telecom, tout s'accélère dans la torpeur de l'été 2014, lorsqu'Iliad, la maison-mère de Free, effectue une offre surprise de 15 milliards de dollars sur T-Mobile USA, la filiale américaine de Deutsche Telekom. Quatrième opérateur mobile américain, ce dernier est culturellement proche de Free. D'abord incrédules (T-Mobile USA est cinq fois plus gros qu'Iliad), les observateurs prennent finalement l'affaire au sérieux même si l'offre – malgré une amélioration de sa proposition initiale – n'aboutit pas. Un échec qui n'a pas entamé son déploiement à l'étranger.

Autre zone d'influence, l'Océan indien où Iliad s'est associé à 50/50 à Telma, un opérateur malgache, pour reprendre les activités d'Outremer Telecom (ex-Altice) à Mayotte et à la Réunion en octobre 2015, les deux partenaires décrochant simultanément - via NJJ Capital cette fois - une licence de téléphonie mobile aux Comores.

Des investissements "opportunistes"

En Asie, Xavier Niel dispose depuis 2014 d'un petit ticket (8 millions de dollars) dans My Republic, un FAI singapourien spécialisé dans la fibre optique. Également présent en Nouvelle-Zélande et en Indonésie, ce dernier a aussi des projets en Australie et en Malaisie.

Reste Telecom Italia dont NJJ Holding détient potentiellement plus de 15% du capital depuis l'automne 2015 à travers divers instruments financiers, sans droit de vote. Une manière d'anticiper une éventuelle concentration en Europe, dont Telecom Italia (détenu à 20,5% par Vincent Bolloré) pourrait faire partie. Un contexte dans lequel Xavier Niel n'a jamais dissimulé son intérêt pour un opérateur comme le belge Mobistar (majoritairement détenu par Orange), par exemple.

Une stratégie d'acquisitions souvent difficile à décrypter compte tenu du caractère disparate (profils des cibles, montages financiers) de ces diverses opérations, généralement aux antipodes du positionnement de Free dans l'Hexagone. " Xavier Niel est très opportuniste et le risque toujours mesuré. Il agit d'abord en fonction du potentiel de développement et d'amélioration de la performance économique des opérateurs concernés " estime un bon connaisseur du groupe.

- Expects ECB to setup the market for more easing

Ford et Mercedes ont aussi des modèles pointés du doigt.

Rude journée en perspective pour Renault. Le constructeur automobile sera auditionné ce lundi 18 janvier par la commission technique mise en place par la ministre de l'Ecologie, du Développement durable et de l'Energie, Ségolène Royal. L'objectif de cette commission : s'assurer que les constructeurs ne manipulent pas les tests d'homologation des véhicules, comme l'a fait Volkswagen via un logiciel permettant d'activer les systèmes de dépollution en cas de contrôle, et de les suspendre en condition de route.

Renault est dans la tourmente, depuis que la CGT du site d'ingénierie de Lardy a révélé jeudi, dans un tract, que la répression des fraudes (DGCCRF) avait mené début janvier des perquisitions sur trois sites du constructeur. Le cours de Renault avait alors plongé de plus de 20 %, avant de clôturer en recul de 10 %.

Sur le fond, les résultats du constructeur français aux premiers tests de la commission concentrent les interrogations. Les véhicules Renault - notamment un utilitaire Euro 5 et un SUV Captur de norme Euro 6 dont les résultats ont été partagés avec la commission - ont récolté de mauvaises notes, sur les émissions de CO2 mais aussi de NOx (dioxide d'azote). C'est surtout le Captur qui est au centre des interrogations, avec des rejets de NOx multipliés par plus de cinq par rapport aux limites fixées par la réglementation et les tests.

Ces véhicules ont enchaîné trois tests différents : un essai basé sur le cycle européen NEDC, un autre destiné à repérer un éventuel logiciel truqueur, et un troisième test conduit sur route. Bilan : les tests du Captur ont fait émerger un défaut technique qui conduit à bloquer le système de dépollution. Renault devrait ainsi proposer une action correctrice à ce problème, jugé technique, via un rappel. Mais le constructeur concentre aussi les interrogations sur les tests sur circuit, avec des rejets très élevés. Du côté des spécialistes de l'automobile, on rappelle que ce type de test n'a pas de valeur légale - la réglementation actuelle ne prévoit que des essais en laboratoire, et les premiers tests sur route seront appliqués en 2017.

Reste que, vu le niveau de décalage observé, Renault va devoir s'expliquer. Et convaincre que le problème est avant tout le fruit de choix technologiques minimalistes - Renault a fait le pari de la technologie « piège à NOx » plutôt que des solutions plus évoluées de type SCR utilisées par PSA - qui peuvent être revus, et non pas de manipulations destinées à respecter les normes tout en bloquant les systèmes sur la route. Les ministres Ségolène Royal et Emmanuel Macron ont de leur côté affirmé, tout comme le constructeur, qu'il n'y avait aucun logiciel truqueur.

Parmi les 10 résultats de tests déjà partagés - 22 ont été menés au total - d'autres marques sont pointées du doigt, comme Ford sur un C-Max Euro 6 lors du test sur circuit, ou Mercedes, dont une Classe S 350 Euro 6 a donné des résultats incohérents. Les deux constructeurs martèlent qu'ils n'ont intégré aucun logiciel. A l'inverse, PSA, Toyota ou BMW ont pour l'heure passé les tests avec succès.

En savoir plus sur http://www.lesechos.fr/journal20160118/lec2_industrie_et_services/021626142997-diesel-renault-va-sexpliquer-devant-la-commission-royal-1192970.php?zxbUHP299q3ywqsD.99

Shire and Baxalta have agreed terms of a $31bn merger. To bring Baxalta to the negotiating table, and to counter the effect of Shire’s 26% share price decline since the initial failed all-share offer in August 2015, approx. 40% will now be funded in cash. Whilst Baxalta may not have been Shire’s best M&A option in our view, it is nonetheless a value-enhancing deal. Everything has a price and we conclude Shire-Baxalta’s should be >30% ahead of current market value. Upgrade to Outperform, TP 5700p.

1) Do the pro forma figures ‘stack up’? YES

Assuming Shire can extract $550m of cost and $300m of sales synergies from the combined

business, we see 6% EPS accretion and projected returns ahead of cost of capital by 2019. Not

stellar perhaps, but certainly not disastrous.

2) Is a potential future tax liability a significant concern? NO

Our discussions with US tax experts lead us to conclude that whilst there are elements of tax

liability risk around the deal, Shire appears well positioned to avoid any tax bill. Under a bear case

scenario the buy case remains intact; fair value including a $3.5bn tax liability is 5015p.

3) Is the valuation attractive? YES

Shire-Baxalta trades on 11.6x 2017 PE, a 30% discount to the Large Pharma group (16.7x). On an

EV/NPV basis, the NewCo trades in line with peers (0.85x vs ave 0.86x). Shire-Baxalta offers a

superior 2017-2020 growth profile vs peers; sales +8% (vs +5% ave), EPS +11% (vs +9% ave).

Next catalysts

Dyax shareholder vote on 21 Jan, Shire shareholder vote on Baxalta May/June, SHP607

(retinopathy of prematurity) P2 data and lifitegrast US filing 1Q16/approval 3Q16.

We believe 2016 will see the earnings cycle for luxury bottom out and that there are selective buying opportunities in the sector following a 16% share price fall on 10% EPS downgrades over the LTM. We forecast sales growth to slow to +3.4% in 2016 (from +4%-5% over the past 2 years) resulting in a c.3% cut to our FY16-17 estimates. As China continues to dominate and the consumer shifts to digital we believe the operating environment has become more complex – we are less concerned on demand for luxury, but have increased concerns on margins. We advocate investments in the most durable cash generators in luxury (LVMH and Richemont) and highlight 4 dominant themes we see for 2016.